回顾与展望：十年风雨兼程，工程机械再迎新起点

以挖掘机和泵车为代表的工程机械行业从2006-2016 年在销量上经历了相对完整的周期。站在当前时点，我们认为，工程机械正在进入新时期，核心驱动力来自“需求的市场化回归，产能的市场化出清”。供给端产能逐步收缩，需求端更新需求逐步显现，基建持续发力。市场矫枉过正过后，仍旧会回到原来的成长轨迹，保持稳定增长。

宏观需求变化：地产需求占比逐步减弱，非地产因素正在提升

工程机械的核心应用领域是房地产和基建。过去地产需求可以主导挖掘机销量走势，但是我们发现地产和基建的贡献比例从2012 年的0.93：1 降低到2016 年的0.67：1，地产需求贡献在逐步减弱，非地产因素(例如基建、矿山、PPP 项目等)的贡献正在提升。我们从挖掘机销量的结构特征和区域特征发现，2016 年下半年以来，大型基建项目、矿山和PPP 项目提供了充足的增量需求。

微观需求变化：存量设备消化正在进行，更新需求占据主导

2016 年下半年以来，以挖掘机为代表的工程机械产品需求显著回暖，挖掘机连续5 个月销量增速超过50%，需求回暖的背后，我们通过测算发现，挖机存量的设备利用率达到临界点，当前挖机保有量增速仅为1-2%，更新需求占挖掘机内生实际需求的比例已经达到了三分之二，逐渐成为挖掘机需求的主导力量，从时间趋势来看，2015-2016年是更新需求体现明确的两年。同时，二手机去化也逐步加快，更新需求有望在未来几年得到释放。

行业优秀企业市场份额不断提升，盈利基础逐步恢复

经历了行业需求低潮后，行业市场份额逐渐往优秀的龙头企业倾斜，行业市场集中度在过去几年逐步提升，同时，国产品牌在此过程中悄然崛起，2016 年国产品牌市占率超过50%，日韩品牌一路下挫，龙头企业三一重工2016年在挖掘机领域市场占有率达到了20%。伴随需求回暖，行业优秀的企业盈利基础也正在逐步恢复。

投资建议：当前阶段以挖掘机为代表的工程机械产品需求仍然处于回暖阶段，市场普遍关注需求的可持续性，尤其是对地产投资增速的担忧。我们认为当前挖机需求结构中地产需求正在逐步减弱，非地产项目仍然在持续稳定的增长，同时更新需求正在形成中远期的托底力量。个股方面，我们重点看好竞争力突出、市场份额扩张的龙头企业，投资组合为三一重工、恒立液压、建设机械，同时建议关注柳工、中联重科、山推股份。